2022年3月27日 备注：目前「东方电缆」市值382亿，文章发布时为154亿，8个月上涨240%+。在22年持续低迷，不断跳水的市场里特别惹眼。理解股票投资第二要义——如何面对波动，同时通过对企业的分析，识别标错的赔率，投资的底层逻辑就是如此。
海上风电进入爆发期，海缆龙头高成长可期
随着国家”3060“战略的确立，“碳中和“在投资圈走红，电池、光伏等板块持续高歌猛进，没有一丝要停下来的意思，风电板块却一直默默无闻，毫无起色。
本文计划通过分析海上风电电缆龙头——东方电缆，看看是否能赶上碳中和这趟疾驰的列车。
分析企业首先我们需要一个分析框架：
- 公司基本情况、生意特性
- 核心投资逻辑及业务分析（市场空间、竞争格局）
- 初步价值评估（估值）
- 主要风险
01 公司情况、生意特性
公司基本情况
- 公司业务范围：中国海陆缆核心供应商，全球海缆最具竞争力企业10强，多年来一直在科技创新、质量管理、核心技术突破等方面处于行业领先地位。公司技术水平领先行业，先后于 2007 年和 2010年生产出 110kV 光电复合海缆和 220kV 光电复合海缆，打破国外垄断实现进口替代，2017 年公司在 我国 220kV 三芯 XLPE绝缘海缆市场份额超过 40%，2018 年成为行业内唯一具有 500kV 海底电缆 本体和 500kV 软接头工程应用的企业。
- 业务结构：公司业务简单，主要由陆缆、海缆和海洋工程3部分构成。营收陆缆系统占52%、毛利润12.09%、当期增速26.6%，海缆系统占43%、毛利率53.72%、当期增速48.1%，海洋工程占4.5%、毛利率23.55%、当期增速70.9%；99%产品都是内销。
- 上下游及销售模式：成本中直接材料占90%以上，上游原材料主要是铜、铝。前5名供应商采购占比75%；前5名客户销售额占比42.78%
- 机构持股占比：截止21年3月31，机构持股占比48.17%
- 分红增发：18-20年分红占净利润比例为30.82，18.81，16.95%
公司基本生意特性
基于东方电缆近几年重要经营数据（需要指标快速获取工具可关注公众号 回复 “工具” 查看使用方法）可以看出：
- 近3年ROE、净利润增速惊人，特别2020年疫情期间，ROE达到30%以上，初步证明公司经营水平较高；
- 从利润率和总资产周转率看，公司应该属于低利润率、高周转率类别公司，但总资产周转率不到0.9，不算很好，后续需观察公司是否存处于大规模投资建厂，但产能还未发挥效益的阶段；近3年净利润率提升明显，最大的推动力来自毛利润的提升，后续需观察公司通过什么方法提升毛利润；
- 毛利率较低，净利润率也较低，属于常见制造业企业；
- 三项费用占成本比不高，销售费用占比4%～5%，说明公司不依赖大量营销和销售网络，但可能存在大客户销售占比过高，公司产品缺少议价权的情况，后续分析需关注；
- 资产负债率45%以上，但相对于60亿总资产，负债里仅有1000万的长期借款，属于假性高负债率；
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02 核心投资逻辑及业务分析
市场空间及潜力
公司陆缆、海缆和海洋工程3部分业务中，海缆系统占总营收近半（43%），毛利率（53.72%）最高，海缆系统营收提升（2020年增速48.1%）是最近3年公司净利润提升的关键原因。所以对于东方电缆，海缆的市场空间是研究分析公司未来成长的关键。
海缆主要应用于海上风电、海洋油气和海岛互联，海岛互联应用最早，未来空间也最小，作为安全边际暂不考虑。
海上风电的空间和容量
我国中国海岸线长达1.8万公里，可利用海域面积300多万平方公里，海上风电资源丰富。同时海上风电具有运行效率高、输电距离短、就地消纳方便、不占用土地、适宜大规模开发等特点，海上风电将成为我国大力发展可再生能源的必然选择。
2015年-2020年，5年间我国海上风电装机容量增长了10倍。并且过去两年，中国海上风电新增装机量占全球的40%，同比增长了近51%，超越了英国和德国，位居世界第一。（数据来自GWEC发布的《2020年全球海上风能报告》）
数据来源：全球风能理事会（GWEC）
根据我国十四五规划保守估计预测，全国海上风电2021年预期新增建设量为8.6GW，2022-2025年新增量为32.4GW，对应海缆市场规模21年172亿元，22-25年合计648亿，162亿每年（基于东方电缆官方给出的1GW对应海缆20亿得出）。
海洋油气的增长空间
海上油气对海缆需求增长可分为2部分，存量和增量。
- 存量部分——接入岸电
传统的海洋油气田是通过燃气轮机发电，转换接入更稳定、更环保、更容易维护的岸电电源，是近海油田开采的一个发展趋势。接入岸电产生了对海缆的新需求，特别是高附加值的海洋脐带缆。
- 增量部分——增加减低能源对外依存
2019年，中海油制定了《关于中国海油强化国内勘探开发未来“七年行动计划”》，提出到2025年，公司勘探工作量和探明储量要翻一番。持续发力增储上产，将是为海缆销售带来一大块增量空间。
以上，海上风电的发展和对近海海洋油气改造开采，是海缆增长存在的潜在空间。下面我们再看看陆缆的增长。
陆缆系统
我国电线电缆行业规模位居世界前列，但相比欧美日等发达国家，产业集中度仍然偏低。据公开资料显示，我国前10 名线缆制造企业占据国内市场份额不足10%，美国前10 名线缆制造商占据市场份额达70%以上，日本前7 名线缆制造商占据市场份额达65%以上，法国前5 名线缆制造商占据市场份额达90%以上。
相信在陆缆系统部分像欧美日一样，市场会集中到10%的头部企业当中，随着市场占有率的提升，头部企业的营收也会得到相应的提升。
其他增长空间
随着中国碳交易市场逐步完善，海上风电相关企业，是否可以出售碳排放额，为公司带来其他的收入。
海外市场，虽然东方电缆之前拿到欧洲海缆订单，但从目前疫情情况看，短期海外市场爆发可能性不大，暂不考虑。
竞争格局
由于陆缆系统市场太过分散，陆缆市场占有率短期大幅提升可能不大，东方电缆价值提升的主要“战场”是在海缆系统。
海缆参与壁垒
根据中金公司研报，海缆生产存在以下3方面壁垒：
- 资金实力和工程经验，陆缆企业转型参与这一市场的资金实力（上十亿规模的投资）和工程经验（决定投标成功率）；
- 稀缺的临海工业用地，海底电缆通过海缆敷设船进行运输，通常要求海缆企业靠近江河湖海等水域，由于近年来码头岸线资源审批较为困难，已有的或是获得审批的海缆生产基地更是稀缺资源；
- 品牌认可度需长期积累，海底电缆检修不易且维护过程较为繁琐，对产品的质量要求较高，已进入的企业通过项目积累已经沉淀其品牌可靠度，新进入者要想弯道超车较难。
海缆市场玩家
目前我国主要的海缆生产企业仅为中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份四家。凭借较为前瞻的布局，四家企业中又以中天科技和东方电缆的市场占有率较高。
根据中金公司分析师粗略测算，中天科技和东方电缆约各占有1/3市场份额，亨通光电和汉缆股份合计约占有剩余1/3市场份额。
03 初步价值评估
估值部分遵循模糊的正确方针，进行简单的估值计算。一眼定胖瘦，我们看看今天154亿（2021年7月24日）的东方电缆，是否具有投资价值。
海缆部分，海上风电十四五期间海上风电海缆市场空间为平均每年160亿左右，假定东方电缆维持1/3市场份额不变，保守估计公司截至2023年，海缆系统营收将达到53亿元。同时海洋油气部分，作为安全边际直接忽略，不计入计算。
陆缆部分，2020年陆缆营收增幅为26%，保守估计陆缆营收截至2023年零增长，营收还是26亿。
海洋工程部分，作为安全边际，不进行计算。
保守按目前17.56%的净利润，估算24年净利润为：(53+26)x17.56% = 14亿。取保守20倍PE（目前光伏PE为40倍），23年东缆市值为280亿。
考虑安全边际，市值减半140亿为合理买入价格 (¥20/股)。此估值把海洋油气、海洋工程相关营收，陆缆营收不增加，以及市值减半作为安全边际，大大的降低了购入风险。
04 主要存在风险
当前识别出以下风险，需持续关注。
- 各公司扩大产能，竞争加剧，市场占有率下降。每年160亿的市场不大，却存在3家以上的公司争夺市场，竞争激烈。
- 毛利率大幅下降。铜、铝等生产原材料涨价，虽然公司对原材料做了套期保值，锁定价格，但原材料价格大幅波动给套期保值操作带来一定的难度，可能存在锁定价格的失败的风险。
- 风电十四五规划落地不佳，装机量不如预期。
05 结论
综上，东方电缆是一家业务简单，处于上升期的公司。股票从2018年6月到2020年6月走出一波长达2年的长阳，股价从5块一路涨到13.50；2020年7月再启动从13.50涨到今年2月最高的29.51。之后随着大盘一路调整到今年6月18日的18.61，一个月后今天又回到23.59，市值154亿的位置。
经过初步分析及简单估值，140亿市值为合理买入价格，计划拿出10%资金逐步建仓。同时随着对公司了解和分析的深入，可考虑增加仓位比例到20%。
声明：本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议