hi，there
在上一篇文章 说到，符合巴菲特投资理念的企业需要满足业务简单、持续稳定运营和拥有良好的长期远景。
通过一番寻找，发现了这样一家企业——老凤祥，我们一起看看它到底怎么样。
基本情况
“老凤祥”这个品牌创始于1848年，老凤祥的第一大股东是上海市黄浦区国资委，占比42%，就再没有占比达2%以上的股东，妥妥的国企。
财报上对公司的描述，主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售， 主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业;二是 以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业;三是以“中华”商标为代表的笔类 文具用品产业。
属于可选消费品行业，这个行业存在的企业基本都经历过了充分竞争，同时也是投资收益较高的行业。
2021 年， 老凤祥三大板块中，黄金珠宝首饰营业收入占到公司总额的 99.25%，利润占到公司总额的 86.12%。所以分析老凤祥，抓住黄金珠宝首饰就行，业务结构简单。
过去运营情况
巴菲特理念中，企业需持续稳定运行，连续性很重，至少需要看过去5年甚至10年的经营数据。
通过指标工具，获取14～21年的关键经营指标，通过这些指标可以快速掌握一家公司运营的基本情况。
从数据看，老凤祥连续8年ROE达到20%以上，同时也连续8年ROA大于10%。巴菲特说过如果只有一个指标，他会选择ROE，老凤祥连续8年ROE大于20%，是非常不错的数据。
再往下看毛利率8%左右、净利率4%左右，说明这个钱赚的比较辛苦，财报里看成本主要在原料和人工，原料占比较大。不过从历年数据看，净利率在最近四年持续提高，这是一个较好的情况。
营收和净利润也连续8年持续增长，增长率也相对较稳定。净利润含金量较高，但有3年经营活动产生现金流量净额为负，后续需要关注一下原因。
资产负载率50%左右，并且主要是短期负债，长期负债较少，问题不大。
固定资产、在建工程占总资产比才1.7%，属于轻资产企业。我个人比较喜欢轻资产企业，这样的企业赚到的钱含金量较高。同时查询老凤祥的派息率（分红比率），也常年在在40%～50%之间，进一步说明的净利润的含金量。（关于分红可进一步阅读 你如何看待股票分红？）
销售、管理、财务等三项费用占比不高。可能利润率较低，没有太多钱用于做市场营销，打太多的广告，国企可以理解。
从过去8年数据看，老凤祥国资背景，业务简单，经营稳定，同时较高的ROE和ROA让人眼前一亮，符合选股要求。
竞争优势
竞争优势 主要产生于品牌、专利、转化成本、网络效应和低成本优势。
品牌
黄金珠宝行业的护城河可能存在于品牌之中，但并不是有个牌子就有品牌竞争优势。能提高消费者购买意愿，能让消费者产生品牌依赖，以及能通过品牌实现商品溢价的品牌，才能称为具备品牌竞争优势。
黄金珠宝行业高端市场基本被国际品牌垄断，品牌竞争力强，护城河宽广。我们本土品牌主要集中在中端市场，竞争激烈，主要由周生生、周大福等港资品牌和老凤祥等大陆品牌占据。
虽然老凤祥在品牌竞争力上无法和国际品牌抗衡，好在这是一个充分竞争行业，经过那么多年厮杀，目前存活下来的品牌，能叫出名的就那么几个，也算初步具备一些竞争优势。
2021 年，老凤祥品牌价值达到 395.12 亿元，荣列德勤“全球奢侈品力量 排行榜”第 15 位。在“2021 中国 500 最具价值品牌”榜单位列第 155 位。
—— 2021年公司年报
规模低成本优势
直接截取年报描述，老凤祥集科工贸于一体、产供销于一身，形成从源头采购到设计、生产、销售 较为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域。
近年来又投产建设了东莞2家设计生产基地，使用了最先进的自动化机器设备和生产工艺，有效地提升了生产效率、加工精度和产品质量。
从近4年每年提升的净利润率上可以看到公司及管理层的努力。
成长性
可以从三个方面看老凤祥的成长性：
- 宏观上我国国力提升，居民收入增加，有望提升行业总量
- 行业集中度较低，有望逐步提升
- 国企改革，管理能力提高，带来净利润率
2021年我国珠宝首饰市场规模达7200亿元，同比2020年的6100亿元增幅达18%，居民收入逐年增加带来了行业总量规模提升。
数据来源 《2021中国珠宝行业发展报告》
同时截止 2021 年末，老凤祥共计拥有营销网点达到 4945 家（自营171家），全年净增 495 家。持续不断增加的销售网点提升了老凤祥的渠道优势，同时在消费者越来越重视品牌的情况下，逐步提升高行业集中度。
公司从2018年开始进行的“双百行动”，是老凤祥国企改革的总体方案。通过员工股权激励，引进职业经理人等手段，提升企业管理能力，激发企业发展内生动力，更好的推动了企业目标的实现。
估值
芒格说，股市就是赛马场，参与赛马或股市的最明智的方法，是等待具有最佳赔率的良马出现。
长期盈利、经营优秀的公司，能提高获胜的概率，这是良马；市场先生发神经报价，市场无效时，是最佳赔率，需要我们耐心等待。
我之所以对老凤祥感兴趣，是因为目前的老凤祥是芒格口中具有最佳赔率的良马。
我们可以通过现金流贴现法 对老凤祥进行内在价值评估。保守取过去8年最低一年的净利润增幅（4%）作为未来10年增长率，同时使用5%（无风险利率）折现率计算，可以发现老凤祥正在以低于3折的价格在市场上售卖。
170年老字号，国资背景，经营稳定，巨大的安全边际，这就是我现在看到的老凤祥。
请注意，本内容仅为作者个人观点，并不构成投资建议。
独立思考
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上海，复工第一周 2022.6.9